Lo primero que hay que advertir es que este libro no es un libro de divulgación, sino que es realmente una tesis doctoral, la homónima del autor, con pocas si es que alguna variación. Eso significa que es una lectura ardúa y difícil, pero no porque esté mal escrita, sino porque se trata de un texto que busca el rigor científico. Eso hace que a veces sea algo pesado, y también repetitivo.
Pero ese es el precio que hay que pagar por el rigor discursivo, algo que García Iborra consigue en su obra. Es pura ortodoxia de economista austriaco, hasta tener la sensación de que lo podría haber escrito uno mismo. Ese rigor hace muy difícil estar en desacuerdo con sus afirmaciones, y poco a poco se va deslizando uno en la comodidad de saber que sus decucciones tienen una base sólida, por lo que se puede relajar la crítica de los razonamientos.
El autor propone una explicación desde la teoría económica austriaca del funcionamiento de los activos financieros. En el fondo, su conclusión parece trivial, ya que no es más que decir que no se puede anticipar el precio futuro que tendrá ningún activo financiero, puesto que no es posible anticipar las valoraciones que les darán los individuos, en este caso, los inversores. Así pues, la adquisición de un activo financiero siempre tiene componentes especulativos que invalidan las teorías mainstream sobre sus valoraciones. El autor dedica sendos capítulos a explicar y criticar muchas de estas teorías (como el modelo CAPM o los modelos de precios de opciones), pero, como digo, la refutación es siempre la misma.
Lo más interesante, para mí, es lo que explica por el camino antes de formalizar su crítica. Dos aspectos me han resultado especialmente relevantes. En primer lugar, la distinción que hace entre arbitraje y especulación: arbitraje, para él, es una oportunidad de ganancia segura no sujeta a riesgo alguno, debida, por ejemplo, a desfases informativos. Estas oportunidades existen en los mercados, pero tienden a desaparecer rápidamente. Donde está el proceso especulativo es en la inversión de recursos para encontrarlas, pues puede que no se encuentren, no en su ejecución una vez encontradas.
Por otro lado, la especulación es la actividad propiamente emprendedora, siempre sujeta a incertidumbre sobre lo que ocurrirá en el futuro. La distinción resulta importante para el autor, pues es sobre el concepto de arbitraje que se construyen los modelos mainstream que critica. Por ejemplo, la relación entre el precio de un activo y el precio de un futuro sobre dicho activo se puede calcular con un descuento sobre el tipo de interés libre de riesgo. Para el mainstream, si no es ese el precio, surgen oportunidades de arbitraje que lo conducirán a ese nivel. Pero, claro, lo que dice García Iborra es que estas transacciones no serán realmente de arbitraje sino especulativas, sujetas por ejemplo a la variación del tipo de interés, y que por tanto ese modelo es incorrecto.
En segundo lugar, y este es el aspecto que más novedoso me ha resultado, tenemos el análisis de la liquidez de los activos y de los agentes, muy relacionado con el concepto de negociabilidad. La verdad es que el autor no acaba de ser claro en la difencia entre ambos, y uno tiene la sensación de que a veces se confunde. En todo caso, yo me quedo con que la negociabilidad es la mayor o menor facilidad para vender el activo, y está muy relacionada con la existencia de mercados organizados. Por su parte, la liquidez es la mayor o menor posibilidad de obtener el valor que se esperaba del activo (subjetivo para cada individuo) al venderlo.
De ambas definiciones se deduce un resultado sorprendente; las acciones, que siempre se han considerado activos muy líquidos por su facilidad para transformarse en dinero en un mercado de valores, en realidad lo que son es muy NEGOCIABLES. En cambio, no son un activo demasiado LÍQUIDO, pues nadie garantiza que al venderlas vayas a obtener lo que esperabas. Esto tiene directas repercusiones a la hora de verificar la viabilidad de un banco: siempre nos han hecho creer que las acciones en sus balances les dan liquidez lo que les permitirá devolver sus deudas (ie, depósitos a la vista). Ahora ya sabemos que realmente así no son nada líquidos, aunque tengan activos fácilmente negociables.
El autor nos cuenta que la liquidez de los activos depende del momento en que generen los ingresos y de su especificidad, decreciendo al crecer ambos conceptos. En cuanto a los activos financieros, su liquidez depende directamente de la liquidez de los activos reales sobre los que se sustentan, aunque también del descalce que hagan en plazos y riesgos respecto a él.
Con estos mimbres, el autor ya es capaz de proponer una estimación para la liquidez de los agentes, en función de su activo, su pasivo y lo que él llama estructura financiera (esto es, descalce de plazos y riesgos entre activo y pasivo). Un agente será tanto más líquido cuanto más líquido sea su activo y más ilíquido su pasivo. O sea, cuanto más seguros y cercanos sean los ingresos que va a recibir por sus activos, y más posibilidades tenga de demorar o renegociar los pagos a que le fuerzan sus pasivos. En este sentido, si tu pasivo está compuesto por accionistas, la liquidez del agente será mayor que si son acreedores.
Pero no hay que olvidar el tercer componente: si hay descalce de plazos o riesgos entre activo y pasivo (esto es, hay que devolver el pasivo antes de que se generen los ingresos del activo, por muy seguros que sean estos), también se incrementa la iliquidez del agente. ¿Por qué me parece interesante todo esto de la liquidez? Digamos que es casi equivalente a solvencia del agente y permite analizar hasta qué punto una empresa es resistente a shocks, especialmente los bancos y especialmente ante crisis financieras.
Muy relacionado con lo último, García Iborra redefine el apalancamiento financiero en términos de liquidez del agente. Dicho apalancamiento relaciona la rentabilidad de activos (ROA) con la rentabilidad de la inversión (ROE). Sin apalancamiento, ROE = ROA, Pero si el agente se endeuda, y le va bien, entonces el ROA se multiplica por un ratio determinado y el ROE es mayor, En cambio, si le va mal, el ROE queda por debajo del WACC y puede tener problemas de supervivencia. Y es que el apalancamiento supone el sacrificio de liquidez a cambio de una mayor expectativa de rentabilidad, es lo que clarifica el análisis del autor. Vamos, que no es gratis.
Para mí toda esta perspectiva de la liquidez es un nuevo enfoque para analizar determinados problemas económicos. Por ejemplo, con este perspectiva, poner el dinero en el banco es una pérdida de liquidez para el depositante, ya que pasa de tener el activo más líquido por definición (el dinero) a tener un sustituto monetario (la cuenta corriente) cuya liquidez va a depender de la del agente. La cuestión que aparece aquí es cuántos depositantes son conscientes de esta pérdida de liquidez, y si los beneficios que obtienen del banco (¿en forma de servicios?) compensan tal pérdida. En otro caso, parece que los depositantes degradan su liquidez por amor al arte.
El libro incluye en la tercera parte una revisión de la teoría austriaca del ciclo desde una perspectiva financiera y a la luz de los desarrollos previos. Esta parte me ha parecido especialmente complicada de seguir y, al mismo tiempo, no me ha parecido que aporte nada respecto a las explicaciones que ya conocía, especialmente la de Huerta de Soto. Ni siquiera repasando las conclusiones veo los frutos de este esfuerzo, que quizá sean marginales. Le mejor quizá sea como explica la conexión entre unos agentes y otros a través de sus balances (los pasivos de unos son los activos de otros, con sus descalces de riesgos y plazos) y como esta conexión hace que la crisis pase de unos agentes a otros incluso aunque no hayan sido afectados inicialmente por el crash.
No creo que este libro, que aporta un análisis muy bueno, se pueda recomendar. Como dije al principio, no es fácil ni agradable de leer. En realidad, no se lo podría recomendar a nadie de mi círculo próximo o cercano. He aprendido algunas cosas, sí, pero de utilidad difícil de explicar al común de los mortales.
Eso no quiere decir que sea malo, sino que solo es de interés para especialistas.
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