Otro libro de teoría monetaria, tras las lecturas de Central Banking 101 y Principios de economía financiera. Con este dejo agotado mi interés sobre el tema para muchos años. El autor es seguramente el más conocido y prestigioso de los tres que he leído, pero posiblemente también es más árido y difícil de leer.
El propósito del ensayo es analizar la crisis económica de 2008 desde una perspectiva muy centrada en el funcionamiento de los mercados del dinero ("the money view" o "the plumbing", como gusta llamarlo), en los que es especialista el autor. Es muy parecido a Central Banking 101 en el sentido en que describe los mercados involucrados y el papel de la FED; sin embargo, Mehrling incorpora también una perspectiva histórica y otra teórica, tanto en el ámbito financiero como en el macroeconómico, que Wang no incluía.
Aunque me ha tenido despistado si Mehrling era muy intervencionista o no durante todo el libro, al final concluyo que sí lo es, y que busca justificar el nuevo papel que ha de jugar la FED en los mercados financieros y de dinero que hay en la actualidad. Vamos, que no propone ni de lejos cargarse el sistema, sino afinarlo para que se centre más en la circulación del dinero. Su propuesta concreta es que la FED pase de ser el préstamista de última instancia, a ser el "dealer" de última instancia, entendiendo por "dealer" el que está dispuesto a vender y comprar cualquier activo que se le presente, siempre a peor precio del mercado, poniendo así un "backstop" que impida el colapso.
Y no digo yo que eso no sea una solución para los problemas que se han dado hasta ahora. Pero es que la propia narrativa del libro te invita a pensar que los problemas futuros no serán los que conocemos, muy en línea con la teoría de la intervención de Mises. Si no he entendido mal a Mehrling, los mercados problemáticos a los que hará "backstop" la FED, son los Eurodólares, repos y CDSs. Pero es que la creación de dichos mercados, junto con la del sistema de shadow banking, no es más que una respuesta a la regulación de la FED para acceder a sus reservas.
Esto es, si quieres ser un banco normal con los privilegios de la FED, tienes que cumplir determinados límites regulatorios. Para saltárselos, y que las liabilities no cuenten en el balance, se inventaron/usaron los repos, de forma que los bancos pueden seguir haciendo negocios sin límites: no están regulados, pero no tenían backstop. Al no estar regulados, pueden obtener más rentabilidad, y se fueron como locos a estas cosas.
Uno de los párrafos que describe esta tendencia:
"As such, swaps provided a natural way to get around regulations designed for traditional bank balance sheets, regulations that typically scaled both required reserves and required capital to the size of the balance sheet. Here is the origin of the so-called shadow banking system."
Y generalizando: "If regulation Q for example, put a ceiling on the rate of interest that savings and loan institutions could pay on their deposit liabilities, the consequence was an incentive to create a new financial instrument, with the look and feel of a deposit account but with a different legal status, to which Regulation Q would not apply."
Cuando llega la crisis, en vez de tener "bank runs", que la FED ya sabía tapar, nos encontramos con "shadow bank runs", que además son muchos más frágiles, puesto que la gente que juega en estos mercados son institucionales, no pardillos residenciales, y mueven la pasta a la mínima señal de riesgo.
Así colapsaron unos detrás de otros todos estos mercados en cuanto se puso en duda la valoración de los activos que los garantizaban. Para frenar el colapso, la FED básicamente empezó a aceptar cualquier activo como garanttía para los repos. Es evidente que si la FED va a actúar en estos nuevos ámbitos, pondrá regulación a sus participantes, de la misma forma que ocurría en los bancos tradicionales. Y una vez más se suscitarán mercados no regulados en que se pueda perseguir la rentabilidad adicional. ¿Adivinan ya dónde ocurrirá el siguiente colapso, y dónde recomendarán tipos como Mehrling que tiene que actúar la FED? (Mehrling sí que hace su apuesta implícitamente, por cierto, cuando dice que una cosa es ser "dealer of las resort" y otra "insurer of last resort"; en la próxima crisis, la tendremos aquí).
Y es que en el fondo siempre es lo mismo, aunque se disfrace de artificio técnico solo accesible a los gurus financieros: no se puede crear dinero de la nada, ni directa ni indirectamente. Si se crea, es inevitable que haya una crisis, y que la población general se empobrezca para que se enriquezcan los banqueros listos.
Por lo demás, el repaso histórico, pero sobre todo el teórico, que hace Mehrling me ha dado alguna sorpresa, En el ámbito teórico, Mehrling insiste en que tanto la teoría financiera como la macroeconómica con que se justifica la actuación de la FED prescinden de la liquidez, dan el dinero por supuesto, todos los activos son igualmente líquidos. Precisamente descartan de sus modelos el problema que, para Mehrling, es el que hay que resolver, y que le permite escribir una de frase lapidaria. "Abstracting from money may make our economic theory easier, but it does not make our economic policy better." Y me llama la atención porque es precisamente lo mismo que ocurre con el modelo de competencia perfecta en el que basan sus decisiones los reguladores de mercados: que elimina la competencia del modelo.
Entre los conceptos teóricos que destacaría, dos:
1) El cambio de paradigma a "shiftability" desde el tradicional de descuento. Este aplicaba en una economía basada en comercio, y su objetivo es que no se drenará la liquidez en el periodo antes de cobrar la mercancia entregada.
"The Bagehot principle was designed to stop the potential to cascade by providing completely elastic lending to needy banks against any security that would be acceptable in normal times. But it was also designed to provide discipline by charging a high rate of interest. Only those who really needed the cash would borrow at the high rate, and the high rate would also provide incentive to repay the loan as soon as possible."
En cambio, en los EEUU, los negocios emperazon a ser a más largo plazo, con inversiones en activos que generaban flujos de caja a lo largo del tiempo. Aquí la justificación del descuento para la liquidez no tiene sentido, y se utiliza la teoría de "shiftability", esto es, que los activos financieros puedan ser aceptados por un tercero en caso de necesidad de liquidez.
2) La diferencia entre "fund liquidity" y "market liquidity" como características respectivas de los mercados de dinero y de activos, y cómo ambos mercados se conectan a través de los "dealers", esto es, los "shadow banks".
"For the lender, having made the loan, the only way to get his money back faster is to sell that loan to someone else;market liquidity. For the borrower, having committed to the series of payments specified in the loan, the only way to put off those payments when they come due is by paying someone else to make them, that is, by rolling debts as they come due; this is funding liquidity."
"Private dealers borrow in the money market in order to finance their market-making operations in
capital markets; that is the way that "funding liquidity" in money markets gets translated into "market liquidity" in capital markets."
En la perspectiva histórica, me han llamado la atención las maniobras de la FED para priorizar la colocación de la deuda pública durante la primera Guerra Mundial. Si no entiendo mal a Mehrling, la FED jamás hubiera aceptado deuda pública como garantía antes de dicho evento; sin embargo, para promocionar la adquisición de la misma, se empezó a aceptar por delante de otros activos financieros.
"During the war, the Fed acted both to maintain liquidity in the Treasury bond market and to put a floor under the price of the bonds so that the Treasury could continue to borrow cheaply."
De ahí a considerar la deuda pública como "activo libre de riesgo" hay un paso muy pequeño. Y por supuesto Mehrling termina diciendo que, en realidad, es la FED la que puede decidir arbitrariamente cuáles son los activos sin riesgo, sin más que decidir aceptarlos contra su liquidez. La distorsión de los mercados es evidente. "If the government said you were solvent then you were, because that meant the government would stand behind you and prop you up with guarantees and loans."
Este libro es difícil de leer, por lo que no está claro que compensen al lector los conocimientos que obtiene. Si por lo menos tuvieran un poco más de sistematización... Y es evidente que va a un público muy estrecho, muy friqui interesado en cuestiones de banca central y ni siquiera generales, pues se refiere a la problemática de los EEUU. No lo lean a menos que lo hagan para un club de lectura.
No hay comentarios:
Publicar un comentario